文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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