平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次qí)支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月(yuè)以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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