平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶>1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示，其(qí)预(yù)计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息(xī)的预(yù)期仍强李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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