“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各(gè)个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业(yè)的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解保持自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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