文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加(jiā退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计利率以震退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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