摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　1亿等于多少万>存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。1亿等于多少万rong>4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。