核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连(lián)续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹tóng)推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

未经允许不得转载：中国书画艺术 三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹