核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(l适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ái)的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(f适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台ēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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