来源：高瑞东(dōng)宏观笔记(jì)

　　核心(xīn)观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经济回暖主要缘于疫后复苏红(hóng)利驱动，表现为(wèi)生产(chǎn)恢复推动(dòng)出(chū)口形势好转，出行需求释放催化(huà)下游(yóu)消费回(huí)暖。从行业表(biǎo)现看，制造业从去年四季度的“量价齐(qí)跌”转向“量升价跌(diē)”，企业或(huò)从主动去库转向被动去库。从(cóng)景气(qì)度边际表现看，下游消(xiāo)费(fèi)制造>；中游装备制造>；上(shàng)游原材料加工；服务业中(zhōng)，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但(dàn)距离疫情前仍有一定差距(jù)。

　　向前看，考虑(lǜ)到疫后经济脉冲式修(xiū)复放缓、海外总需求(qiú)回落预期逐(zhú)步兑现，消费(fèi)回暖和产业升级将(jiāng)成为(wèi)推动下一阶段国内经济复苏的(de)主线。

　　制造(zào)业、服务业是驱动一季度经济复(fù)苏的主(zhǔ)因

　　从一季度GDP表现看，制造业(yè)，交通运输、房地产等行业(yè)景气度明显(xiǎn)提升，而a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大建(jiàn)筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服(fú)务消费快速(sù)恢(huī)复、房(fáng)地产销售(shòu)回暖(nuǎn)而投资疲弱的(de)特点相一致。

　　从制造(zào)业内部来(lái)看，今(jīn)年3月，制造业(yè)各(gè)行业景气度普遍回(huí)暖，多数从去(qù)年12月的“量价齐跌”转入(rù)“量升价(jià)跌”，指向经(jīng)济复苏初期，供给端修复好于需求端，行业整体去(qù)库进程(chéng)尚未结束。从行业景气度边际改(gǎi)善(shàn)情况来看，下(xià)游消费制造>；；；中(zhōng)游(yóu)装备制造>；；；上游原(yuán)材料(liào)加工(gōng)，煤炭(tàn)行业(yè)景气(qì)度表现(xiàn)为高(gāo)位放缓。

　　下(xià)游消费(fèi)制造行业中，与出行、地产后周期(qī)相关的酒饮料(liào)茶、纺织服装、文教娱、烟草、家(jiā)具(jù)制(zhì)造行(xíng)业景气度(dù)较高，部分行业(yè)表现为“量价齐升”。

　　中游装备(bèi)制造业行业景气(qì)度居中(zhōng)，表现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维度看，电气机械(xiè)、专用设(shè)备、运输设备(bèi)>；；；汽车制(zhì)造、金属制品>；；；通用设备(bèi)、电子(zi)设备。

　　上(shàng)游原(yuán)材料加工(gōng)行业景气(qì)度改善幅度(dù)最弱(ruò)，由于(yú)行(xíng)业(yè)库存水平偏高，多数(shù)行(xíng)业仍(réng)然受到价格下(xià)跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属>；；；黑色金属、非(fēi)金属矿物>；；；石油(yóu)石化行业(yè)。

　　消(xiāo)费回暖和产(chǎn)业(yè)升级(jí)或是推(tuī)动下一(yī)阶段(duàn)经(jīng)济(jì)复(fù)苏的主(zhǔ)线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫后(hòu)复苏红利驱动。需求方面，出行类消费快(kuài)速(sù)复(fù)苏(sū)，前期积压的购房、服务消费(fèi)需求得以释(shì)放；供给(gěi)方面，国内复工复(fù)产加快推(tuī)进，生产端快速恢复(fù)，是(shì)推(tuī)动年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月，经济(jì)复苏节奏有所放缓，指向(xiàng)疫(yì)后复苏红利驱动边际(jì)转弱，随着未来海外总需求(qiú)回落的(de)预期逐步兑现，后续(xù)驱动(dòng)国内经济增(zēng)长的线索，大概(gài)率来自于消费回(huí)暖和产业升(shēng)级两条主线。

　　一是，一季度居民(mín)收入向(xiàng)上修复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫(yì)情期间水(shuǐ)平，同时(shí)信贷(dài)数(shù)据指向居民“去杠杆(gān)”势(shì)头缓和(hé)，未(wèi)来消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖的确定性(xìng)进一步增强。预计交通、住(zhù)宿、餐饮、娱(yú)乐等服务消费(fèi)有(yǒu)望持续修复，家电(diàn)、家(jiā)具(jù)、纺服等(děng)与(yǔ)出行及地产后周(zhōu)期相关的可选消费也有(yǒu)望进一步回暖。

　　二(èr)是，产(chǎn)业(yè)升(shēng)级路径驱动下，汽车和“新三样”产品(pǐn)出(chū)口优势增强，有望维(wéi)持出口韧性；随着下游消(xiāo)费(fèi)稳(wěn)步修复、二季度PPI同(tóng)比(bǐ)触底回升，制造业(yè)企(qǐ)业盈利有望(wàng)向上修复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向被动去库、主动补库，设(shè)备投资需求有(yǒu)望(wàng)改善(shàn)，推(tuī)动中游(yóu)装备制造景气度(dù)维持高位。

　　风险(xiǎn)提示：国内经济恢(huī)复力度不及预期(qī)；海外需求超(chāo)预(yù)期回落(luò)。

　　一(yī)、节后消费(fèi)降(jiàng)温，带(dài)动CPI涨幅明(míng)显回(huí)落

　　一、本周聚焦(jiāo)：疫后(hòu)经济复苏有(yǒu)哪些结构性特征？

　　1.1 制(zhì)造业、服务业(yè)是驱动(dòng)一季度经济(jì)复苏(sū)的主因

　　一季(jì)度我(wǒ)国GDP总量(liàng)实现超预期增(zēng)长，指向(xiàng)疫后复苏背景下，国内经济企稳回升。但不(bù)同(tóng)于(yú)海(hǎi)外国家疫(yì)后复苏的规律，本轮国内疫(yì)后(hòu)复苏(sū)发生在(zài)外(wài)需回落、国内经济转(zhuǎn)向高质量发展、居民前期(qī)“去杠(gāng)杆”的过程中，因(yīn)此驱动疫后经济复苏的(de)力量并不均衡，行业分化特征明显(xiǎn)。因此，我们重点从行(xíng)业层(céng)面，观测当(dāng)前各行业(yè)景气度水平。

　　从GDP不(bù)变价观测(cè)各行业表(biǎo)现来看，今年一季度制造业、交通运(yùn)输业、房地产业景气度明显提升，而建筑(zhù)业景(jǐng)气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房(fáng)地产(chǎn)销售回暖而(ér)投资疲弱的情况相(xiāng)一致(zhì)。

　　我们以2019年为基期计算各年(nián)份的(de)复合增速，观察各行业增加值变化。

　　今(jīn)年一季(jì)度第一产业增加值增速为3.6％，低于去年四季(jì)度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全年增速，与近年来加快(kuài)建设农(nóng)业强(qiáng)国，推进农业农村现代化的目标(biāo)有关。

　　今年(nián)一季度(dù)第二产业增加值增(zēng)速升至5.4％，高于去年四季度的4.4％。其中，制造业迎来较快复苏(sū)，增加值增速提(tí)升至(zhì)5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低(dī)于(yú)2021年全年增速，与(yǔ)去年下半(bàn)年(nián)之(zhī)后外需转弱、居民商品(pǐn)消费(fèi)恢复偏(piān)慢(màn)有关。而建筑业景气度明显回落，增加值增速(sù)回落至1.9％，低于去年(nián)四季(jì)度的3.1％，主要受(shòu)房(fáng)地产新开(kāi)工拖累。

　　今年一(yī)季度第三产(chǎn)业(yè)增加值增速小(xiǎo)幅升至4.7％，略高于去年四(sì)季度的4.6％，但相较疫情前(qián)仍存在产出缺口。其中(zhōng)，受益于(yú)居民出(chū)行活动(dòng)恢复(fù)，交通运输、仓储和邮政业(yè)增(zēng)加(jiā)值(zhí)增速明(míng)显提升，自去年四(sì)季(jì)度的3.4％升至5.9％，但(dàn)低于(yú)2019年(nián)、2021年(nián)全(quán)年(nián)增速；住(zhù)宿和餐饮业增加值(zhí)增速小幅(fú)回升(shēng)，尽管高于疫情三年来的平均增(zēng)速，但(dàn)绝对水平不及2019年，指(zhǐ)向供给水平(píng)恢(huī)复较(jiào)慢。而(ér)受益于新房(fáng)和二(èr)手房销售回暖，今年一季度(dù)房(fáng)地产(chǎn)业(yè)增加值(zhí)增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复(fù)苏分化，中下游改善幅度(dù)好于上(shàng)游

　　对于行业(yè)景气(qì)度的(de)观测，我(wǒ)们采用(yòng)量（各行业工(gōng)业增加值增速）与价格(gé)（各行(xíng)业工业品价(jià)格增速）分(fēn)别(bié)作(zuò)为供需的衡量指标(biāo)。主要选取28个(gè)主要(yào)行业(yè)自2019年以来的月度(dù)数据，首(shǒu)先将(jiāng)各行业增(zēng)加值增速调整为以(yǐ)2019年(nián)为基(jī)期的复合(hé)增速，其(qí)次计算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和PPI增速的分(fēn)位数水平(píng)，通过(guò)对(duì)比2022年(nián)12月和2023年3月(yuè)的分(fēn)位(wèi)数水平，捕(bǔ)捉其边际变化(huà)。

　　今(jīn)年3月，制造业各行业景气度(dù)出现普(pǔ)遍回(huí)暖，多数从去(qù)年12月的(de)“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量(liàng)升价跌”，指向经(jīng)济复苏初期(qī)，供给端修复好于需(xū)求(qiú)端(duān)，行业整体(tǐ)去库进(jìn)程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游消费(fèi)制(zhì)造(zào)>；；；中(zhōng)游装备(bèi)制造>；；；上(shàng)游原材(cái)料(liào)加(jiā)工，煤炭行业(yè)景气度(dù)呈现高位放缓情(qíng)况。

　　下游消(xiāo)费制造行业中，与出行(xíng)、地产后周期相关的行(xíng)业景气(qì)度最高，部分(fēn)行(xíng)业步(bù)入(rù)“量(liàng)价齐升”阶段(duàn)。今年3月，与居民外出消费相关的，酒饮料茶、纺(fǎng)织(zhī)服装、文教娱乐的(de)量价分位数水(shuǐ)平(píng)均处在(zài)高(gāo)景气度(dù)区间，烟(yān)草、家具制造行业也呈现“量价齐升(shēng)”的特(tè)征(zhēng)；食品制(zhì)造景(jǐng)气度有(yǒu)所回(huí)落，农(nóng)副加工行业表(biǎo)现为(wèi)“量价齐跌”，食品制造行业表现为(wèi)“量(liàng)升价跌”，二者(zhě)价格下跌主要与高(gāo)库存水平(píng)有关，今年2月(yuè)，库存同比均处在2016年以来90％以(yǐ)上分(fēn)位数水平；而随着防疫需(xū)求的降温，医药制造业景气度有所回落，表现为“量跌(diē)价(jià)平”。

　　中游(yóu)装备制造业行(xíng)业景气度居中(zhōng)，均表(biǎo)现(xiàn)为“量升价(jià)跌(diē)”。一方面(miàn)与原材(cái)料成(chéng)本下(xià)跌有关，另一(yī)方面，也与年初外需表现好于内(nèi)需，部(bù)分行业仍在去库进(jìn)程有(yǒu)关(guān)。其中，电(diàn)气机械、专用(yòng)设备(bèi)、运输(shū)设备工(gōng)业增加值增速改(gǎi)善幅度最大，受益于国(guó)内产业升级、出(chū)口(kǒu)优势带来的韧性驱动；其次是汽车制造、金属制品，改善(shàn)幅(fú)度最弱的是通用设备、电(diàn)子设(shè)备(bèi)，与房(fáng)地产新开(kāi)工强度较弱、消(xiāo)费电(diàn)子(zi)行业周期(qī)性走弱(ruò)有关。

　　上游(yóu)原材料加工行业景气度改善幅度偏弱，由(yóu)于行业库存水平偏高，多数行业仍受制于(yú)价格下跌的困扰，表现为“量升价跌(diē)”。其中，有色金属行(xíng)业生产端改善幅度最大(dà)，3月增(zēng)加值增(zēng)速位(wèi)于2019年以来70％分位数水(shuǐ)平(píng)，但受全球大宗商品下行周(zhōu)期(qī)影响(xiǎng)，价格(gé)依旧承压；随(suí)着年初建筑业施工回暖，相关的黑色(sè)金属(shǔ)、非金属制品景气度提升，但由于(yú)库存水平偏高，价(jià)格仍处在下跌区间(jiān)，拖累(lèi)整体盈(yíng)利水平；石(shí)化链(liàn)条行业生产水(shuǐ)平普遍回暖，但分位数水(shuǐ)平仍处在50％以下的景(jǐng)气(qì)度偏低区间，今(jīn)年由于能(néng)源危机缓(huǎn)解，产品价(jià)格相较去年(nián)同(tóng)期也(yě)出现普遍下跌。

　　煤炭开采(cǎi)景气度仍处在高位，但出现边际放(fàng)缓，生产及价格(gé)水平同步回(huí)落。这(zhè)与去年以来行业产能持(chí)续(xù)扩张有关，今年(nián)2月，煤炭(tàn)开采产成品库存同(tóng)比处在(zài)2016年以来(lái)94％分位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖(nuǎn)和(hé)产(chǎn)业升级或是(shì)推动下(xià)一阶段经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)主(zhǔ)线

　　一季度(dù)，国内(nèi)经济(jì)复苏主要(yào)受(shòu)益(yì)于疫后复苏(sū)红(hóng)利。一方面，消费场景恢(huī)复后，出行(xíng)类(lèi)消费快速复苏(sū)，前期积(jī)压(yā)的购房、服务性需求(qiú)得(dé)以释放(fàng)；另一方面，国内复工复产(chǎn)加快推进，保证供给端的快速恢复，是推动年初出口数据好转的(de)重要原因。

　　进入(rù)3月，经济复苏(sū)节(jié)奏有所(suǒ)放缓(huǎn)，指(zhǐ)向疫后红利释放(fàng)效果转弱，随着(zhe)未来海外总需(xū)求回落的预期逐步兑现，后续驱动国内经济增(zēng)长的线索，大概率来自于(yú)消费回暖(nuǎn)和产业升级两(liǎng)条主线。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民收入提升和消费意愿改(gǎi)善，未(wèi)来消(xiāo)费(fèi)回暖的确(què)定性进一步增强(qiáng)，交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱(yú)乐(lè)等服务消费，以及(jí)家电(diàn)、家具、纺服等(děng)可选消费(fèi)景(jǐng)气(qì)度(dù)均有望(wàng)提升。

　　从一季度居(jū)民收(shōu)入和(hé)消费数据看(kàn)，居(jū)民(mín)收入增速提升，消(xiāo)费倾向开(kāi)始回(huí)升，已经高于2020-2022年，但尚未修复至疫情前水平。以2019年(nián)为基期的复合增速看(kàn)，今年一季度，全(quán)国居民人均可支配收入增速提升至6.4％，高于去年四季度(dù)的(de)5.6％，居民人均消(xiāo)费支出增速提升至5.0％，高于去年(nián)四季度的(de)3.0％。一季度居民平均(jūn)消费倾向为62.0％，已(yǐ)经高于(yú)2020-2022年同期均值60.9％，但距离(lí)2019年(nián)同(tóng)期的65.2％仍(réng)有(yǒu)一定差(chà)距。未来随着服(fú)务业(yè)恢复持续向好，有望(wàng)带(dài)动相关就业岗位(wèi)加快恢复，进一步提振居(jū)民消费意愿。

　　从居民存贷款数据看，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，消(xiāo)费和投资信心正在筑底。今(jīn)年以来，居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿有所减弱，“去杠杆”势头缓和。从(cóng)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看，3月居民新(xīn)增存款同比(bǐ)增量(liàng)降至2051亿元，低(dī)于1-2月9375亿元的同比增量均(jūn)值，也低(dī)于2022年6617亿元的月均(jūn)同比(bǐ)增(zēng)量。从贷款数据看，3月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比多(duō)增4859亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增2246亿元，中长期(qī)信贷同比多(duō)增2613亿(yì)元。居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续2个月维持同(tóng)比扩张，指向(xiàng)居民预(yù)期可能正(zhèng)在筑底，“去杠杆”势(shì)头开始放缓。今年第一季度城镇(zhèn)储户问(wèn)卷调查结果显示，倾向于“更(gèng)多储(chǔ)蓄”的居(jū)民占58.0％，比上季度减少3.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；倾向于“更多消(xiāo)费”和“更多(duō)投(tóu)资(zī)”的居民分(fēn)别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样也指(zhǐ)向(xiàng)居民储蓄(xù)意愿(yuàn)降(jiàng)低、消费和投资意愿提升(shēng)。

　　二是，产业升级路径(jìng)驱(qū)动下，汽车和“新三样(yàng)”产品出(chū)口优势增(zēng)强，以及相关行业设备投资更新，有望推(tuī)动中游(yóu)装备制造景气度维持高位。

　　一方面，今(jīn)年(nián)一(yī)季度国内(nèi)出口数据回暖，除与欧美供需缺口(kǒu)短期走阔、国内复工复产加快推(tuī)进外，也受益于(yú)RCEP政策红(hóng)利持续(xù)释放，以及汽车和(hé)“新三样(yàng)”产(chǎn)品出口优(yōu)势增强。今年在海外总(zǒng)需求回落背景下，我国与RCEP国家贸易往来加(jiā)强、以及新能源(yuán)产品优势强化，有望维持装备制造领域(yù)出口韧性。

　　另一(yī)方面，企(qǐ)业盈利下滑和(hé)库存高位，对(duì)制(zhì)造业投资扩产造成一定(dìng)压力。但随着(zhe)下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回(huí)升，制造业企(qǐ)业盈(yíng)利有望向上修复。目前看，电(diàn)气机械等(děng)装(zhuāng)备(bèi)制造业去库进(jìn)程已进入下半场，今年1-2月专用设(shè)备、通(tōng)用设备产成品(pǐn)库存(cún)增速呈(chéng)现触(chù)底反弹(dàn)。随着需(xū)求回暖、盈利修(xiū)复(fù)，企(qǐ)业(yè)将从主动去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投(tóu)资(zī)需求(qiú)将(jiāng)随之(zhī)提(tí)升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数据(jù)：各(gè)国国债收益(yì)率多数上行

　　美国10年期(qī)国债(zhài)收益率上行。本周（截至4月21日）美国10年期国债收益率(lǜ)3.57％，较上(shàng)周末上行5BP，其中通胀预(yù)期(qī)较上周下行2BP，实际(jì)收益率1.29％，较上(shàng)周(zhōu)末(mò)上升7BP。法国10年期(qī)国债收益率较上周末上行5BP至2.99％，德国10年期国债收益(yì)率(lǜ)较上周末上(shàng)行7BP至2.44％，日本10年期国债收益率较上周末上(shàng)行2BP至0.48％（截至4月20日），英(yīng)国(guó)10年期(qī)国(guó)债(zhài)收益率较(jiào)上(shàng)周末上行20BP 至3.86％（截至(zhì)4月19日）。

　　美国10y-2y国(guó)债收益率利差收窄。本周美国10年期和2年期(qī)国债期限(xiàn)利(lì)差(chà)为(wèi)-0.60％，较上周下行4BP。美(měi)国AAA级企(qǐ)业期权调(diào)整利(lì)差较上周末持平为0.55％，美国高收益债期权调整利差较上周末(mò)上行11BP至4.54％（截至(zhì)4月(yuè)20日）。

　　2.2全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品(pǐn)价格普跌

　　全球(qiú)股(gǔ)市涨跌分化(huà)。本周(zhōu)（4月(yuè)17日至4月21日），欧洲股市普涨，法(fǎ)国CAC40、英国(guó)富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利(lì)富时MIB下跌0.45％。美股全线下(xià)跌，标普500、道琼(qióng)斯工业指数(shù)、纳斯(sī)达(dá)克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分(fēn)化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别(bié)上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲(zhōu)标普200、韩(hán)国综合(hé)指(zhǐ)数、上证指数、恒生指数(shù)分别(bié)下(xià)跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价格普跌。其中(zhōng)，LME铝(lǚ)上(shàng)涨(zhǎng)0.71％，其余大宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米(mǐ)、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美(měi)欧加息步伐或将继续(xù)

　　4月19日，美联储褐皮书公布，显(xiǎn)示近几(jǐ)周美国经济(jì)增长陷入停滞，通胀(zhàng)和(hé)招聘活(huó)动(dòng)放缓，信贷渠道变窄。褐(hè)皮(pí)书称，最近几周美国总体(tǐ)经济(jì)活动几乎没(méi)有变化，几个辖(xiá)区指出(chū)在(zài)不(bù)确定(dìng)性增加和对流动性的担忧加(jiā)剧(jù)之际，银行收紧了(le)贷(dài)款(kuǎn)标准。近期(qī)美国总(zǒng)体物(wù)价水平温(wēn)和(hé)上升，但价格上涨速度或有所(suǒ)放缓。

　　美联储官(guān)员表(biǎo)示为应对高(gāo)通胀，加息(xī)步(bù)伐或(huò)将继(jì)续(xù)。4月21日，美联(lián)储哈克称(chēng)，需要进一(yī)步收(shōu)紧(jǐn)政策来应对(duì)高通胀，加息结束(shù)后美联储将需要在一段时间内维(wéi)持利率(lǜ)稳(wěn)定。同日美联(lián)储梅斯特(tè)表(biǎo)示，预(yù)计今(jīn)年货币政策将需要进一步进(jìn)入限制性区(qū)域(yù)，终端利率或将高于5％，具体取(qǔ)决于经济和金(jīn)融形势的发展。

　　欧(ōu)洲央(yāng)行货币政策会议纪要(yào)公布，绝大(dà)多数委员同意将利(lì)率上调50个(gè)基点。4月20日公布的欧洲央(yāng)行会(huì)议纪(jì)要显示，货币政策(cè)在(zài)降低通胀方面仍有一段路要走，一(yī)些委员认(rèn)为整(zhěng)体(tǐ)而言通胀风险倾向于(yú)上(shàng)行(xíng)。金融(róng)市(shì)场紧(jǐn)张局势被视为经济和通(tōng)胀前(qián)景重大不确定性的来源。然而除非形势显著(zhù)恶化，否则金融市场的(de)紧张局势不太可(kě)能从根本上改变欧洲央行管理委员会对通胀前(qián)景的评估。

　　2.4 海外政(zhèng)策：欧洲“芯片法案”落地；美财(cái)长耶(yé)伦强调美国“国家(jiā)安(ān)全a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大(quán)”

　　4月18日，欧洲理事会(huì)和欧洲议会通过了一项临(lín)时政(zhèng)治(zhì)协(xié)议，就涉及430亿欧元补(bǔ)贴(tiē)的《The EU Chips Act》最终版本达成一致(zhì)。法(fǎ)案目标(biāo)是到2030年(nián)，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元(yuán)资金提振半(bàn)导体行业，以将欧盟占全球半导体制(zhì)造市(shì)场(chǎng)的份额从10％提升至至(zhì)少20％；大幅提升芯片(piàn)制造工艺，建立欧盟的半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)供(gōng)应(yīng)链，并与美国和亚洲同行竞争。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议(yì)长(zhǎng)麦卡锡表示，正在推(tuī)出(chū)一(yī)份债务上限(xiàn)相关立法措施。白宫需(xū)要开始就债务上限进(jìn)行谈判；众议院共和党希望提高债务上限并削减支出(chū)；正(zhèng)在推出一(yī)份债(zhài)务上限相关立法措施；债务(wù)法(fǎ)案将设法收回(huí)未使(shǐ)用的防疫(yì)资金用(yòng)于日常开支；法案将减少对国税(shuì)局的拨款，并(bìng)结束绿色产业补贴措施。

　　4月20日，美国财(cái)政部长(zhǎng)耶伦就中(zhōng)美关系(xì)发(fā)表讲话，表明美(měi)国无意与中国脱(tuō)钩，但未来仍将强(qiáng)调“国家安(ān)全”。耶伦宣称，任何与中国脱钩的(de)努力都将是“灾难性(xìng)的”，美国寻求(qiú)与(yǔ)中(zhōng)国建立“建(jiàn)设性和公平的经济关系”。但“当美国利益(yì)受到威胁时”，美国(guó)将(jiāng)坚定(dìng)地(dì)捍卫(wèi)国家安全(quán)，即(jí)使以牺牲中美关系为(wèi)代价。在国际关系(xì)中，耶伦表示美中两国(guó)有必要“坦诚讨(tǎo)论棘手问题(tí)”，比如(rú)帮助面临债务问题的新(xīn)兴市场和发展(zhǎn)中国家等。

　　三、国内观察

　　3.1上(shàng)游：原(yuán)油、铜价(jià)环比上涨

　　原油价(jià)格环比(bǐ)上涨，环比由负转(zhuǎn)正。2023年4月(yuè)以来(lái)，WTI原油价格环比上涨(zhǎng)10.06％，环比由负(fù)转正，由上月的-4.54％转正为本月(yuè)的10.06％，最新(xīn)月度(dù)均价为80.75美元/桶。布伦特原油价格环比上(shàng)涨7.14％，环比由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，由上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最新月度均价为84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环(huán)比上涨(zhǎng)，铜、铝库存同比下(xià)降。2023年4月(yuè)以来(lái)，铜(tóng)价环比上涨0.86％，环比由负转正，由(yóu)上(shàng)月的-1.33％转正(zhèng)为(wèi)本月的0.86％，库存同比下(xià)降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百分(fēn)点。铝价环比上涨2.25％，环比由负(fù)转正(zhèng)，由上月(yuè)的-5.26％转正为本月的2.25％，库存同(tóng)比(bǐ)下降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分(fēn)点。

　　3.2中游：水泥价(jià)格指数环比上升，螺纹钢(gāng)价(jià)格环比下跌(diē)，库存同(tóng)比下降(jiàng)

　　水泥(ní)价格指数环(huán)比上升。4月以来(lái)，全国水泥价格指(zhǐ)数环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)2.27％，增幅缩小0.92个百分点。华(huá)北、东北、华东、中南(nán)、西北以(yǐ)及西(xī)南各区(qū)价格指数环比(bǐ)分(fēn)别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格(gé)环比(bǐ)下跌，库(kù)存同比下(xià)降，钢坯库(kù)存同比(bǐ)上涨。2023年(nián)4月以来，螺纹钢(gāng)价格(gé)环比由正转负，环比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢(gāng)库存(cún)同比下(xià)降15.42％，跌幅(fú)相对上月缩窄3.26个百分点。钢坯库存同比(bǐ)上涨(zhǎng)64.88％，增幅缩小(xiǎo)157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下游：商品房成(chéng)交面积增幅缩(suō)窄，猪价菜价下(xià)跌，水果价格上涨

　　商品房成交面积增幅缩窄。2023年(nián)4月(yuè)以来，商品房成(chéng)交面积(jī)上(shàng)涨64.71％，增幅(fú)缩窄12.17个(gè)百分点。其中，一线、二线(xiàn)、三线城市商品房成交面(miàn)积同比分(fēn)别为：97.11％、59.75％以(yǐ)及36.2％，同比变动(dòng)幅度(dù)分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分(fēn)点。

　　土地(dì)成交面积跌幅(fú)收窄(zhǎi)。2023年4月以来，百城土地供(gōng)应面积同比增速(sù)为(wèi)5.80％，上月(yuè)为-12.02％；土地成交面积(jī)同比增速(sù)为-0.12％，上(shàng)月为(wèi)-13.41％；土(tǔ)地成交溢价率为5.50％，较(jiào)上月上涨1.99个百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下(xià)跌，水(shuǐ)果价格上涨(zhǎng)。2023年4月以(yǐ)来，猪肉价(jià)格环比下(xià)跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相对(duì)上月扩大2.6个百分点。蔬菜价(jià)格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅缩(suō)窄0.55个百分点。水(shuǐ)果价(jià)格环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公(gōng)斤(jīn)，增幅缩小4.54个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)销(xiāo)量(liàng)增幅扩大(dà)。4月(yuè)以来，乘用车(chē)日均(jūn)零售销量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批(pī)发销量同比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分点。

　　3.4流动(dòng)性：货(huò)币(bì)市场利(lì)率趋势(shì)分化，国(guó)债利率普(pǔ)遍(biàn)下(xià)行(xíng)

　　货币市(shì)场(chǎng)利率趋(qū)势分化，国债利率普遍下行。2023年4月(yuè)以来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末(mò)下行120bp至2.51％；DR001较上月末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较上月(yuè)末(mò)下(xià)行12bp至2.27％。一年期国债利(lì)率较上(shàng)月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较(jiào)上月末下行2bp至2.83％。一(yī)年期(qī)AAA+企业债利(lì)率较上月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债(zhài)利率较(jiào)上月末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振(zhèn)消费持续回升(shēng)的动力；国(guó)资委强调着(zhe)力发(fā)展(zhǎn)战略性新兴产(chǎn)业

　　4月19日，国家(jiā)发展(zhǎn)改革委举(jǔ)行(xíng)4月份(fèn)新(xīn)闻发布会，强调要提振消(xiāo)费持(chí)续回升的(de)动力。接下来将(jiāng)重点做好四方面工(gōng)作：一是，研究起草关于恢复(fù)和扩大消费的政策(cè)文件，围(wéi)绕大宗消费、服务消费、农村消费等重点(diǎn)领(lǐng)域；二(èr)是，下大(dà)力气稳定汽车消(xiāo)费，大力推(tuī)动(dòng)新能源汽车下乡；三(sān)是，会(huì)同有关方面优化(huà)就业、收(shōu)入分(fēn)配(pèi)和消费全链条良性循环促进机制(zhì)；四是，研究制定关于营造(zào)放心消费环境的政策文件(jiàn)。

　　4月19日，国资委(wěi)党委召开(kāi)扩大(dà)会议(yì)，强调推(tuī)动国资(zī)央企着(zhe)力发展实体经济(jì)特别是战略性新兴产业。会议认(rèn)为，要(yào)更(gèng)好推动国资央企在中(zhōng)国(guó)式现(xiàn)代化(huà)新征程中走在前列，着(zhe)力提升科(kē)技(jì)自立(lì)自强水(shuǐ)平，提升自主创新能(néng)力；着(zhe)力发展实体经济(jì)特别是战略性(xìng)新兴(xīng)产业，加快推进现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设；抓好新一轮国企改革深化提(tí)升行动组织(zhī)实施(shī)，高水(shuǐ)平(píng)参与共建“一带一路”。

　　4月20日，工信部举办发布会介绍一(yī)季度工业和信息化发展(zhǎn)状况，表示下一步将(jiāng)制定实(shí)施重点行(xíng)业稳增长的工作方案。一(yī)是(shì)营造良好(hǎo)产业发展(zhǎn)环境，落实落细稳增长政策举措，抓(zhuā)实抓细(xì)部(bù)省协(xié)作、部(bù)门协(xié)同；二是(shì)推动出口保(bǎo)稳(wěn)提质，加大对(duì)制造业外(wài)贸企业的(de)支持力度，配合有关部(bù)门落(luò)实好稳外贸政策举措；三是促进内需加快恢(huī)复(fù)，以高质量供给促进消费；四是持续增强(qiáng)发展动能，加快战略性新兴产业的(de)创(chuàng)新发展。

　　四、财(cái)经日历

　　五(wǔ)、风(fēng)险提示

　　国内经济恢复力度不及预期(qī)；海外(wài)需求(qiú)超预期回落。

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