文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速(sù)加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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