“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的(de)转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往(wǎng)下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到(dào)钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗)大举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的(d《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗e)复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的(de)基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前(qián)述上(shàng)海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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