主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。<2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案/strong>

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案盈利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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