平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗>居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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