主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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