文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(gu杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果à)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的(de)担(dān)忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平(p杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果íng)，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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