来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少在职教育是什么意思，补充在职是什么意思(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱在职教育是什么意思，补充在职是什么意思。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐ在职教育是什么意思，补充在职是什么意思n)仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的(de)工程。

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