《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落关一下月亮是什么意思；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监关一下月亮是什么意思(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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