文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原(y亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成uán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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