文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词>▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词)降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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