文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜发字有几画，发字有几画五行什么利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的发字有几画，发字有几画五行什么态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。发字有几画，发字有几画五行什么>

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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