文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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