平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(sh外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗ì)影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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