“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没(méi)有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等(děng)房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(j正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算iāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期(qī)之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步(bù)强调。

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