王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛g>

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

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