文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居100块钱值多少美元，100美元是几百元钱民(mín)对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年(nián)我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于2100块钱值多少美元，100美元是几百元钱3.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了(le)很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。100块钱值多少美元，100美元是几百元钱近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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