王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义成任何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报告。

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