《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思的(de)买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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