“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的(de)基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持(chí)续稳居(jū)杭州朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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