核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.kind用法固定搭配，kind用法总结trong>过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09kind用法固定搭配，kind用法总结期间(jiān)成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全(qkind用法固定搭配，kind用法总结uán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：中国书画艺术 kind用法固定搭配，kind用法总结