《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(y新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久ì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的(de)是新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久