王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经(jī说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用ng)营层(céng)面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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