分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chén作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面g)现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购房(fán作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面g)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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