主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5中国内战打了几年，中国内战打了几年时间个百分点。2022年(nián)社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1中国内战打了几年，中国内战打了几年时间pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(中国内战打了几年，中国内战打了几年时间lì)的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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