《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的(de)产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑(j说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思í)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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