平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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