分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存款部(bù)分转为企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金(jīn)流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储蓄的释放一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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