分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续(xù)积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，一里地等于多少米 一里地等于多少公里仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大(dà)量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相(xiā一里地等于多少米 一里地等于多少公里ng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四(sì)季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　一里地等于多少米 一里地等于多少公里>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

未经允许不得转载：中国书画艺术 一里地等于多少米 一里地等于多少公里