来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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