文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技(jì)公(gōng)司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业(yè)的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预(yù)期

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