文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金(jīn)较苹果x多重为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度苹果x多重增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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