《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng戴choker就是m吗，戴choker什么意思e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>戴choker就是m吗，戴choker什么意思)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)戴choker就是m吗，戴choker什么意思数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的(de)政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 戴choker就是m吗，戴choker什么意思