文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？: #ff0000; line-height: 24px;'>一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考一什么颗粒填量词二年级，一什么颗粒填量词？近期票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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