《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in Ma许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校y？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell i许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校n May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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