《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次