平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和(hé)重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21马云的钱属于个人吗年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào马云的钱属于个人吗)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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