主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，郑业成是否已婚 郑业成是几线演员trong>国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于(yú)工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费郑业成是否已婚 郑业成是几线演员行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累郑业成是否已婚 郑业成是几线演员也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

未经允许不得转载：中国书画艺术 郑业成是否已婚 郑业成是几线演员