《基(jī)金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手继续(xù)回落第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手(luò)；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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