核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能(néng)源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuā一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元i)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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