来(lái)源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fē什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型i)春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资(zī什么是狗啃式刘海，什么是狗啃式刘海发型)产端的(de)回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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