分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗shì)，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资(zī)类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：中国书画艺术 一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗